房地产企业的两大难题地产投行和不动产经营

摘要: ​地产的天变了，越来越多的人，甚至包括几年前面对“史上最严厉”的地产调控仍然谈笑自如的地产精英们，现在也开始纠结产业的未来，以万科、恒大为首的地产标杆开始“不务正业”，以毛大庆为首的地产大佬们开始“转场”。

易者变也，太易，变之始，动之发，道之生。什么是地产的“新常态”?新与旧有何变化，变与不变蕴藏着怎样的产业规律?笔者将从政策、市场、竞争、模式、资本、管理六个角度剖析地产“新常态”下的变与不变，探寻中国地产业未来的发展之道。本文为“资本篇”。

地产“新常态”下的变与不变之——资本篇

在市场经济国家，产业的竞争最终都在资本市场展开，各行各业均是如此，对于金融属性极强的房地产业更是如此。事实上，地产的“新常态”正是从金融市场(当然也包括资本市场)对地产的另眼相看开始的。

地产的资本困局

细思恐极，本轮地产调整的直接起因，既不是严厉的调控政策，也不始于经济下滑，却恰恰是以银行为首的金融机构主动收缩了对房地产业的信贷支持以及资本市场对传统房地产商业模式的始乱终弃引发的。

曾经，地产商与银行的关系堪称如胶似漆，银行对于拥有大量不动产(无论是土地还是在建工程)地产商总是青睐有加，在开发建设期有低成本的开发贷，拿到销售许可证又有按揭贷款配套，即使在监管部门不断要求加强风险控制，严格要求达到四三二(四证齐全、自有资金不低于30%，二级开发资质)方能贷款的情况下，银行资金仍然通过影子银行渠道，借道信托、融资租赁、券商资管计划等方式源源不断流向地产商。

在资本市场，2006年到2007年那一轮牛市，中国的房地产企业股票如日中天，堪称牛市的中流砥柱。在此前后，房企IPO、资产注入、天价增发频频发生，房地产同样是资本市场的宠儿。此后证监会为配合对房地产的调控实质上停止了对国内房企的IPO审批，即使如此，仍然有不少房企通过借壳及到香港等海外市场上市获得了大量资金。类似的，房地产企业债曾经是市场上最好的金融产品之一，但近年来也分化严重(从发行利率的巨差就可以看出)，房地产企业在信托和企业债上的违约案例开始出现，人们开始增大眼睛，小心甄别不同公司债务的风险。

也是在那个火热年代，外资竞相进入中国市场，2007年次贷危机爆发前夜，笔者在香港组织一次国内中小型开发商的聚会，竟然吸引来了摩根斯坦利、高盛、美林、瑞士信贷、雷曼等几乎所有国际金融巨鳄的参加。此后，本土的房地产基金在2009年以后如雨后春笋般兴起，成为火热年代一支战力十足的房地产金融新军。

然而这一切都已如过眼云烟，繁华之后是一片狼藉，银行对大多数地产企业开始紧缩银根，大部分房地产上市公司的股价开始跌跌不休，市盈率每况愈下，以致于当花样年的物业子公司彩生活在香港上市之时市值竟然超越了其地产母公司。资本困局使得必须依靠大量现金流入来输血的行业陷入了低潮，热钱撤退，融资困难且成本高企，百强企业破产的惨案陆续发生。

如果说资本市场只是上一轮房地产黄金十年的助推器，而当前的资本寒冬却关系房地产企业的生死存亡，唯有成功转型才能安然过冬。 为何?身为重资产行业，举重若轻，寻求轻资产模式是企业保持速度和盈利能力的必然条件。

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轻资产转型

轻资产转型作为当前的行业热词被房地产业内人士不厌其烦的强调，其实仔细想想，房地产开发企业历来就是轻资产的，这正是这个行业暴利的秘密所在。所谓房地产业的轻资产转型，严格意义上说是一个伪命题，如今需要的不是轻资产转型，而是寻求新的轻资产模式。

正如模式篇中所提及的，传统的房地产开发企业通过银行贷款、供应链上游的各类垫资和预售大幅降低了项目投资中的自有资金比例，实现了整个业务的轻资产运营。然而，在“新常态下”，由于以下的原因，这些行之有效的方法都不灵了。

一是地价飞涨导致土地成本在整个项目投资成本中占比攀升，而这一部分投资在现有市场环境下，大多数企业都只能靠自有资金解决。

二是主要的金融机构都收紧了对房地产商的信贷支持，目前只有大型的地产企业能够获得相对低廉的银行贷款。与此同时，在毛利率下降和去化速度下降的双重压力下，地产企业对债权类融资的利率承受能力也在直线下降。这种双重压力的结果是地产商或者难以获得债权融资，或者不能满足于单一依靠债权融资。

三是市场波动引起销量下降直接导致传统依靠预售“解套”的打法变得充满不确定性，一旦这类“假债务”在资产负债表中急遽下降，其必然导致现金流量表中经营性现金流的急遽下降。

四是“新常态”下，许多开发商业务从住宅地产转向商业地产、产业地产、养老地产等业态，这些业态存在投资大、周期长的特点，一般有相当比例的物业不能通过散售快速变现，这都使开发商大量资金沉淀在项目中。

分析下来，过去单边上涨的市场，销售量和销售价格都有保障，地产商不仅敢扛高利贷，甚至悟盘惜售，现在大家则不得不精打细算，面对收益率大幅下降的不动产资产，除非能找到大量的低成本资金，否则资产负债表隔壁的负债最终会把股东收益吃干喝净。所以，房地产轻资产转型(应该叫新的轻资产模式)的核心在于找到不动产资产对接资本的新捷径 ，本质上讲，大部分房地产开发商就是一个负债经营的资产管理商，用开发这项资产管理手段实现了不动产资产的增值，自己自然就有得赚，如果砸在手里做房东，那就要拿资产端的收益和负债端的成本比大小，“新常态下”，这个帐算不过来，传统的资产、资本对接路径又走不通，怎么办?只能抓两手，地产投行思维推动金融创新和不动产资产运营 ，这两者必须是组合拳，缺一不可。

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地产投行思维

投行思维的本质是实现资源的优化配置，即将资本以恰当的方式配置给合适的人，支持其在恰当的行业从事合适的业务。地产的投行思维核心要解决的是资本与不动产资产的配置问题。在黄金十年，房子不筹卖，地产投行无用武之地，新常态下，情形发生了变化：

首先，不动产的投资人由过去以散户(个人和家庭)为主向机构投资为主转化。 根据有关机构预计，今年我国户均住宅套数将达到1.08套，家庭购买自住用房的高峰期已过，而过去几年来我国家庭资产配置中不动产资产一直处于超配状态(有关统计表明住宅资产占比达六成以上)，未来家庭资产的重配必然将降低房地产配置。这说明未来房地产投资中家庭投资已无上升空间。相比之下，国内保险基金对不动产投资的比例在不断放宽，国际机构投资人在人民币国际化背景下将逐步加大配置人民币资产(必然包括中国不动产)的配置，这些机构再加上国内各类私募地产基金、酝酿中的REITs等，共同构成了未来中国不动产投资领域的机构阵营。房企们习惯了建售楼处样板间，可是跟这些机构怎么玩，大多数企业都是大姑娘上轿——头一回。

其次，国内房地产企业的资金偏好发生转变 ，他们过去喜欢固定回报类的债权类资金，但是在市场波动加剧、轻资产冲动和小股操盘模式的推动下，地产公司更欢迎能够共担风险的股权类资金。股权类资金如何介入?何时介入?如何退出?如何控制风险实现共赢?趋势大家都懂，但是如何操作才能使股权类资金不再只是看上去很美?

再次，经营性物业开发是这几年产业的热点，但是这类业务周期长、回收慢，需要找到低成本的长期资本来匹配。 过去大家是以售养租，例如天字第一号企业万达就一直这么干，现在养不动了，这就需要金融创新，需要针对不同物业及其组合所体现出的不同资产收益特性来设计新的金融模式。

最后，上面提到的新的金融模式离不开以房地产为基础资产的金融产品 ，例如万达鼓捣出来的“稳赚1号”。所谓金融产品，卖的就是各种权益，对房地产而言，要把房地产的使用权、收益权、经营权甚至抵押权等权益产品化、证券化，最终推向资本市场和货币市场。这种产品设计和销售跟过去策划、规划设计、建设和销售的房地产开发完全是两码事。

以上的变化都指着一件事，就是必须用地产投行思维来实现金融创新。地产商的永恒命题是如何把房子变成钱，过去是简单粗暴模式：银行抵押和卖房子，现在这两招当然还能用，但不够用了，需要地产投行把房子变成金融产品，最终变成钱。 毫无疑问，国内资产证券化大幕的启动和互联网金融大潮创造了非常便利的条件，把越来越多的不动产投资人，无论是散户还是机构投资人由房地产的销售市场转向不动产金融产品市场。

但是，光靠投行是不行的，产业为本，金融为器，再高明的地产投行技术也不能拯救所有的地产企业和项目，为什么，因为很多项目从本质上根本不具备投资价值，所以，搞好不动产经营，创造不动产价值才是硬道理。

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不动产经营

纵观发达国家的产业发展历程，房地产经营模式的发展可分为三个阶段：

第一个阶段是过去黄金十年大部分开发商都已演练纯熟的地产到房产阶段，拿地、开发建房再销售变现;

第二阶段是将房产变为经营性资产的阶段，

第三阶段则是将经营性资产变为金融性资产的阶段。

现在，第一阶段模式在市场上面临很大的压力，大企业都在往第三阶段奔，建上市平台，建私募机构，寻求资产证券化的突破，凯德、和记黄埔等的模式被广泛关注，然而，人们往往忽略把房产变经营性资产这个阶段，虽然它具有过渡性特征，但是却不可以被跨越。

何为经营性资产?需要依托产业经营(无论是高精尖的众创空间还是土里土气的物流园)产生现金流、产生经营性收益，后续变金融资产的过程都是依托这些现金流和收益来设计，否则则成了无源之水无本之木。 其实当前想投资不动产的大资金还是不少的，但是却苦于找不到有合适回报的资产，而笔者同事近年来通过经营突破，帮助不少滞销的项目实现了销售的事例表明，不动产的运营时代已经到来。在当前投资人特别是机构投资人眼里，售楼处漂亮的楼书和令人炫目的说辞不关大局，未来的租金或经营收益才是硬道理。

遗憾的是，当前市场稀缺的，恰恰是不动产经营能力。不动产经营能力需要的是体系搭建和团队成长的时间，过往开发商没有耐心，当然也毫无必要去发育，不断升级的市场和更新的业态也给经营团队的成长客观上带来了困难。头转星移，行业这一短板或者叫做痛点使有潜质的、轻资产的经营公司成为产业新贵、资本青睐的对象，现在到了房地产开发商也不得不放下身段，去做经营这样的脏活和苦活的时候了。

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开发商的困难

现在摆在房企面前两道课题需要破解：拥有地产投行能力和不动产经营能力，而第二种能力更加重要和基础。

对于地产投行能力，建团队是容易的，而且也可以与成熟的金融机构合作，难点在于理念的转变。以投行的重要任务资产定价为例，历史上，开发商对房子的定价可以总结为交易定价法，科班的说法是市场比较法，这种方法适用于房价稳定或持续上涨的时候，适用于以个人投资者为主的散户市场。而当机构投资人成为市场主力且市场周期波动的时候，收益还原法才是他们接受的定价方式。

收益还原法是按照房地产未来的收益来估计房价的做法。收益还原法的基础是理性预期理论，首先估计房地产在各个时期将要取得的纯收益，然后采用适当的还原利率将纯收益折算到现在，各个时期收益的总和就是房价。如按照当前机构投资人普遍采用的还原利率(资本化率)，绝大多数物业的定价都远远低于房企熟悉的市场比较法，在销售顺畅的时候，房企可以轻松的采用散售来获取更高的收益，然而在销售不畅的时候，特别是房企要把不动产打包证券化和上市时，机构投资人在定价博弈中会获得更大的主动权，此时房企需要很大的勇气接受资产被大幅折价的现实。

除了定价模式，投行思维意味着，房企传统的产品思维、产权销售思维都将被颠覆。

对于第二种——不动产经营能力的建设，房企同样需要解决人才问题和观念问题，此外，在组织管理上也需要进行变革。传统的房企组织构架是以房地产产品的研产供销产业链为基础，强调的专业分工和关键价值链环节的管控。然而站在不动产经营这个角度，更需要的是跨产业链的资源整合和平台运作思维，这意味着开发商的管理模式也需要进行深刻的改造。

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