巴曙松面临核心问题是债务修复和产能消化

巴曙松：面临核心问题是债务修复和产能消化

如果将中国视为一个企业，GDP作为一系列经济活动的指标反应，是一连串事件的叠加，是该企业在它的资产负债表上配置土地、劳动力和技术的最终结果，土地资产价格则是捕捉GDP周期起伏的重要指标，土地周期与宏观周期的勾稽关系则为理解中国经济的波动走势提供了一种新的角度。　　在金融危机冲击下，中国土地资产价格的下跌也曾引发中国经济经历暂时的、短期性的资产负债表衰退，并促使了政府的刺激性应对政策的出台，直到目前为止，中国资产负债表的修复进程并未完全走完。从中国土地市场的情况来看，土地溢价率和土地均价这两个作为衡量土地资产价格水平的指标从2008年波峰到2011年低谷已经整体回落了4年。在此期间，中国经济增速伴随土地价格的下跌在2009年一季度达到6.6%的历史谷底，尽管2008年底启动的“四万亿”刺激政策曾使土地资产价格触底反弹，但整体上未能逆转回落趋势，GDP当季同比增速从2007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。从最新数据来看，2012年三月份土地溢价率和土地均价都已达到2008年金融危机时土地市场最为冷清时的底部区域。　　然而，参考日本经验，虽然中国当前的土地资产价格处于历史性底部，但仍不至于陷入长期资产负债表衰退，这是因为：其一，中国土地市场的投机比重和资产扩张程度远低于当时的日本；其二，中国的工业化与城市化进程仍未终结，住宅市场仍然存在真实需求；其三，商业地产发展尚处于比较初步的阶段，商业地价仍处于绝对低水平，只有一线城市的商业地价对住宅地价具有一定的溢价。　　尽管中国陷入资产负债表衰退的可能性不大，但纵观中国经济的长周期历史，围绕土地财政和地方政府的投资扩张，中国始终面临两大问题：周期性的债务修复和产能消化。　　债务修复　　债务修复在中国并不是一个新问题，它甚至始终贯穿于过去20多年的中国经济史。1990年代初期的“三角债务”，1997—1998年东亚金融危机期间的国企债务和国有商业银行债务，2008年全球性金融危机之后的融资平台债务，始终是中国不可回避的核心问题之一。　　回顾中国处理债务问题的手段，表面上国有企业债务处理采用的是债转股及剥离坏账的方式，本质上仍然是财政解决；国有商业银行债务虽然通过成立四大资产管理公司，清理资产负债表，并通过引入战略投资者，进行股份制改革和上市，但本质上依托的仍然是随后的经济高增长和银行稳定利差所进行的渐近式修复。归结起来就是：中国的债务问题本质上财政问题，解决的终极方案仍然是经济的稳定高速增长。　　当前，资本市场之所以对地方债务持有怀疑态度，核心的忧虑事实上是对中国高增长历史难以重演的担心，而其最为有力的判断依据则是出口作为中国经济一支有力的发动机目前似乎面临逐步衰竭的压力。而且，根据不少机构的估计，中国政府的负债率似乎远低于公开数据。截至2010年年底，考虑6.8万亿元中央政府、12.4万亿元地方政府 (含乡村级)、4.7万亿元国开行、2.6万亿元进出口及农发行、2万亿元铁道部、1.8万亿元四大资产管理公司等债务或者负债，中国政府负债总额高达29.6万亿元，占当年47万亿元GDP比例约为73.9%。　　产能消化　　产能消化同样也不是新问题。2002年之前中国经济曾经多次遇到周期性产能过剩的压力。2002年之后，虽然地方政府的投资冲动没有明显变化，投资项目的收益率也没有明显提高，但是产能消化问题似乎不再是一个担忧。这是因为两个机制起了关键作用：其一是高速增长和由此带动的城市化进程在极大程度上消化了制造业产能。其次，土地财政的杠杆功能不断通过新增投资项目为建成投产项目提供需求支撑。　　现在看来，资本市场之所以再度关注这个问题，通常是因为：其一，通常的判断是经过10年高速增长之后，中国出口增速极有可能从过去10年年均20%以上降低到个位数水平。其二，经过大规模刺激政策之后，中国已经积累了新一轮巨大的制造业产能。产能扩张和出口趋弱两大因素交织似乎是问题的关键。(巴曙松)

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